Worauf es bei der Trennung der Spreu vom Weizen ankommt

Eine Unternehmensanleihe ist grundsätzlich ein Kreditgeschäft – mit der Besonderheit, dass die zugrundeliegende Finanzierung in einer entsprechenden Stückelung zum Wertpapierhandel zugelassen ist. Es kommt also darauf an, attraktive Kreditgeschäfte mit einer attraktiven Wertpapiertransaktion zu verbinden…

Das KFM-Scoring erfolgt – wie in der nebenstehenden Grafik dargestellt – in vier aufeinander aufbauenden Schritten: Nach der Vorselektion, ob ein Unternehmen und dessen Anleihe in das Anlageuniversum des Deutschen Mittelstandsanleihen FONDS passen (Schritt 1), erfolgt in den nächsten beiden Schritten die Wertpapieranalyse (Schritt 2) sowie die Unternehmensanalyse (Schritt 3). Auf Basis der Vorauswahl und der Analysen kann die Anlageentscheidung durch den Anlageausschuss des Fonds getroffen werden (Schritt 4).

Attraktivität des Kreditgeschäftes wird im Rahmen der Unternehmensanalyse bewertet

Ein Kreditgeschäft ist als attraktiv anzusehen, sofern die Zahlung der Zinsen in höchstem Maße sichergestellt sowie die Rückzahlung des Kredites in höchstem Maße wahrscheinlich ist. Hierzu wird die Perspektive eines klassischen Kreditbankers eingenommen und das Unternehmen nach fundamentalen Kriterien analysiert. Zur Bewertung des Unternehmens werden folgende Unterlagen herangezogen:

- Geschäftsberichte mindestens der letzten drei Jahre,

- Planungsunterlagen des Unternehmens, soweit diese zur Verfügung stehen,

- sonstige Präsentationsunterlagen des Unternehmens,

- Research- und Branchenberichte,

- Ratingreports und sonstige externe Datenbanken und Analysen,

- ergänzende Internetrecherchen und

- eigene Interviews mit der Geschäftsführung des Emittenten.

Vollständigkeit der Unterlagen als Voraussetzung

Die Beschaffung einer vollumfänglichen Informationsbasis dient dazu, die bestehende Informationsasymmetrie zwischen Gesellschaftern und Geschäftsführung einerseits und den Fremdkapitalgebern (Banken und Anleihegläubigern) andererseits aufzulösen. Nur so kann eine belastbare Einschätzung zur zukünftigen Entwicklung des Unternehmens und der bestehenden Risiken und Chancen getroffen werden. Voraussetzung hierfür ist jedoch stets die Vollständigkeit der verfügbaren Unterlagen.

Ergänzende Recherchen als weitere wesentliche Informationsquelle

Nicht zu unterschätzen sind ergänzende Recherchen im Rahmen der Unternehmensanalyse. Aus der Erfahrung der Vergangenheit haben sich zum Beispiel folgende Situationen und Informationsquellen als relevant erwiesen.

Einzelne Emittenten sind durch erhebliche Off-Balance-Strukturen gekennzeichnet. Darunter sind Gesellschaften zu verstehen, die nicht oder nicht voll in die Konsolidierung einbezogen sind. Grundsätzlich besteht hierdurch auf Seiten der Fremdkapitalgeber (insbesondere Anleihegläubiger) ein Informations-Nachteil. Problematisch ist dies dann, wenn sich die Einschätzung des Unternehmens erheblich durch die vollständige Einbeziehung ändern würde. Entsprechend wertvoll sind Informationen, die diese Strukturen erhellen können. Hierzu stehen u.a. der Bundesanzeiger, das Handelsregister, aber auch internationale Register zur Verfügung.

Weiterhin hat sich in der Unternehmensanalyse die Lektüre teilweise mehrere Hundert Seiten langer Wertpapierprospekte bewährt, die nicht aktiv vom Unternehmen veröffentlicht werden, sondern teilweise „auf Vorrat“ bereitstehen. Der hohe Informationsgehalt resultiert aus der aufsichtsrechtlichen Regulierung der Anforderungen an Prospekte.

Individualisierte Kennzahlen, aber auch qualitative Kriterien für ein standardisiertes Scoring

Um im Rahmen des KFM-Scoring jedes individuell zu betrachtende Unternehmen einer standardisierten Bewertung unterziehen zu können, sind die gewonnenen Informationen zunächst zusammenzufassen. Zu berücksichtigen ist dabei, dass die einzelnen Geschäftsmodelle teilweise stark auf Nischen fokussiert sind. Eine Standard-Branchenbetrachtung könnte in diesem Fall die Bewertung im Positiven wie Negativen verzerren. Daher wird die betriebswirtschaftliche Entwicklung des Unternehmens in individualisierte Kennzahlen überführt. Erst diese Kennzahlen erlauben die standardisierte Bewertung nach Kriterien wie Bonität, Wachstum, Nachhaltigkeit und Ertrag des Unternehmens.

Erfahren Sie in der Rubrik FONDS TRANSPARENT von Gerhard Mayer, bei welchen Unternehmen das KFM-Scoring ein attraktives Kreditgeschäft sieht.